消费行业138页投资策略：短看恢复，长看成长和格局
疫情冲击影响料集中在 Q1/Q2 两个季度，当前复苏的节奏和趋势验证对消费 配置仍然关键。从 1-2 季度的必需消费切换到 2-3 季度的可选消费，从居家环 境到出行增加，消费复苏总体有力、呈现韧性。我们预计国庆前绝大部分消费 领域将恢复至疫情前，相比上半年，实际的经营数据验证和 2021 年景气预期 确认变得更加重要。中长期而言，线上趋势强化、国产品牌崛起、头部集中强 化的趋势值得重视。建议短循复苏节奏，长期优选赛道、优选龙头持续配置。
短期：继续以疫情恢复节奏为配置主线
20Q1 疫情冲击显著，必选消费坚挺
20Q2 以来消费复苏行进中
预计 2021 年低基数效应下业绩反弹显著
我们认为，2020 年下半年消费板块的表现仍将沿着各领域景气恢复节奏轮动显现，但 相比上半年以恢复趋势预期为主导，将转向以下半年的实际经营表现和 2021 年的景气预 期为核心。参照历次突发事件影响下的消费复苏规律，普遍在 3-6 月后能够回归正常。虽 然当前经济增长面临一定的挑战，但我们对总体消费内需保持相对乐观，一方面基于稳就 业、保增长的宏观政策环境支持；另一方面从需求端我们认为中国居民的消费能力和意愿 较为稳健，居民海外消费的回流也将形成一定的支持。
基于此，我们判断 2021 年消费板块将在低基数效应下迎来相对显著的业绩反弹，越 是 2020 年负面影响大的行业 2021 年反弹越显著。如下图，基于万得一致预期，2020 年 受疫情冲击影响较大的百货购物中心等线下一般零售行业，以及酒店、餐饮、旅游等服务 相关行业在 2021 年将迎来显著反弹，盈利规模基本上可以超过 2019 年水平；但同样在 2020 年受到较大冲击的贸易、专营连锁的恢复预计则相对偏弱，2021 年预计盈利规模同 比 2019 年仍有较大差距。而食品、酒类、造纸、家居等行业 2020 年增长有望相对稳健， 2021 年预计仍将保持，畜牧业、种植业预计 2020 年受益价格周期大幅增长、2021 年将 显著回落。考虑 2021 年的景气预期，我们一方面建议继续关注食品、酒类等必选品类的 增长稳健性，另一方面重点关注 2020 年受损行业强劲反弹下的修复机会。
中长期：优选好赛道、好公司持续配置
中国消费韧性十足、空间广阔
中国居民消费能力和意愿高
中信证券研究部宏观组对 2020 年下半年经济判断如下：中国经济已呈现出快速修复 之势，4 月当月房地产投资、基建投资、工业企业收入等指标增速已实现转正，尽管外需 压力持续，但投资率先发力，消费接续回升，预计整体经济运行将呈现二季度明显好于一 季度、下半年明显好于上半年的“V”型走势。2020 年政府工作报告虽然没有设定具体增 长目标，但就业、脱贫、防风险等任务已经隐含了经济增长的全年目标，中信证券研究部 宏观组测算在 3%-3.5%左右。中国经济增速年内有望恢复至疫前水平，预计全年最终实现 3.1%的正增长。
中国居民可支配收入最近几年一直保持在高单位数增长，虽然 20Q1 回落至低单位数， 但总体看，收入增长的趋势一直保持。当前格局下，中国经济增长面临一定的挑战，但从 国家自上而下的战略来看，保就业、促增长始终是明确的方向。疫情影响下，2020 年初以 来中国的失业率由 5.2%升至 6%左右，但总体可控。
观察而言，虽然制造业的萎靡造成大量的就业岗位消失，但新兴服务业的用人需求增 长明显，就业大概率能够保持稳定。在此基础上，我们看到中国消费者的信心指数在 2016 年以后一直保持上升状态，虽然存在波动，但维持在高位。可见，中国消费者的消费能力 和消费意愿都有很强的基础和支撑，这将推动中国消费市场保持稳健增长。
而另一方面，根据麦肯锡最近的一份消费者调研，家庭年可支配收入在 13.8-29.7 万 的中产人群已经从 2010 年的 400 万上升至目前 3.7 亿左右，占比从 8%上升至 49%，而 这正是支撑中国消费实现快速增长的最核心人群。
政策托底，促消费指向明确
中国经济增长短期确实面临一定的挑战，终端消费也因此存在波动或压力的可能。但 中国政府对消费的重视程度已大大提升，刺激消费、促进消费增长的政策措施一直在制定 和执行，而越是在经济压力大的时候越容易通过政策引导刺激消费潜力释放。
最近的政策文件为 3 月 13 日出台的《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场 的实施意见》，从政府的思路来看，除了拉动需求的考虑外，如发放消费券、减费降税外， 近年最为强调的是重视供给侧改革促进消费扩容提质。政府通过政策刺激引导被抑制、被 冻结的消费释放出来，是中国消费市场潜力释放的又一推动力。
好赛道买成长，好公司买格局
中长期而言，我们认为新冠疫情对消费领域形成了几个较为明确的趋势性影响，值得 重点关注：
（1）线上消费习惯被进一步强化，其中在线渗透率较低的非标领域如生鲜到家、在线 教育等领域起到了加速器的作用；
（2）疫情影响下全球格局悄然变化，或予国产品牌历史性的腾飞机会；
（3）突发事件下龙头抗风险能力、自我修复能力更强，头部集中趋势将在各个行业有 所体现；
（4）疫情的冲击和影响推动了各类企业数字化转型战略的确立和执行，消费场景的创 新和变化在未来几年将增加。
线上趋势强化，低渗透领域加速前进
中国本来就是全球电子化、线上化程度最高的国家，线上购物的规模分别是美国和全 球平均的 2.2 和 18.7 倍，PWC 的一份调研问卷结果显示，中国约 68%的人口每周或每天 都在线上购物，而全球来看这个比例仅有 33%。此次疫情的严格管控下，居民的线上消费 从传统的购物拓展到了生活相关的各个领域，明显看到在线教育、生鲜到家、在线办公等 原本在线渗透率还比较低的领域，获得了大量流量的涌入，可以预见，此类领域的在线渗 透率提升的进程将被缩短。预计在线教育、生鲜到家在未来 3-5 年将有明确的行业性成长 机会，值得重点关注。（对于在线教育、生鲜到家行业的具体分析请见 P113/P50 页。）
国货崛起，关注国产品牌机会
此次疫情一定程度上加剧了逆全球化，包括政治格局的影响，爱国情绪有所上升。尤 其是，中国 95 后的年轻人原本民族自豪感就更强，我们认为从需求端而言，包含中国元 素的商品、更多的国内品牌会受到更多的青睐。而从供给端，国内供应链的强大和完善， 使得国产品的品质有了很大提升，而政策也在鼓励国内供给端的优化升级。双重推动下， 我们认为中国消费品将有更多的国产品牌能够胜出。目前，无论是一二线城市还是三四线 城市，乳制品等生鲜品、个人电子产品、护肤品的国产品牌的覆盖度已经很高，而在休闲 服饰、红酒、化妆品这些领域，三线以下城市的国产品牌占有率明显靠前，一二线城市还 是更偏向于海外品牌。国货崛起，如果从消费方向看，我们建议重点关注化妆品、运动服 饰、奶粉等领域。（对于化妆品、运动服饰行业的具体分析请见 P55/P64 页。）
强者恒强，头部集中度进一步提升
2020 年一季度，消费产业六大子行业（食品饮料、消费者服务、商贸零售、纺织服装、 轻工制造、农林牧渔）538 家公司中实现盈利的为 319 家，占 59%；合计实现扣非归母净 利 660 亿元/+17.6%。合计来看，消费产业六大子行业 538 家公司中的前 18 家公司贡献 盈利占比接近 70%，同时头部公司在收入端和利润端的增速也优于其他公司，头部集中效 应十分明显。
此次疫情影响下，龙头竞争优势全面显现，其供应链和生产线的恢复能力明显强于中 小企业，预计中小企业的份额很大一部分将流向龙头公司，消费各个领域都会呈现更加明 显的头部集中。因此，对于中国的消费龙头公司，我们认为会有更高的溢价。
企业数字化转型将进一步加速
此次疫情，也使得各类企业将更加重视自身的数字化升级和转型，需求端的习惯强化 将推动企业供给端升级，我们认为消费领域的场景创新和变化将越来越多，龙头公司在其 中将成为排头兵，与此同时，或因模式创新产生一定的格局变化，需要持续关注。以直播 对品牌的影响为例，直播可更快实现“种草+拔草”的闭环，给本土品牌提供了更多的营销 机会及渠道。据卡思数据统计，2019 年抖音 KOL 投放 TOP5 品牌分别为完美日记、半亩 花田、稚优泉、御泥坊、资生堂，其中四个为国产品牌。
投资策略：短看恢复，长看成长和格局
消费成长期估值溢价显著
我们对消费景气趋势的判断持乐观态度，但从估值的角度，消费板块 3 月以来的强劲 反弹带动其估值均有大幅抬升。如何看待消费股估值一直是市场更为纠结的问题。总体而 言，我们认为消费板块尤其是消费龙头，由于其较为明确的持续业绩成长预期，在合理的 收益率预期下，大部分消费个股估值一直处于合理估值范围内波动。
通过全球消费公司估值比较可见，全球消费品龙头公司估值目前在 20-40 倍之间，而过去 5 年平均业绩增速在-15%~20%之间，基于成长性下的 PEG 水平实际远远高于中国 消费品龙头公司对应水平。因此，对于消费品的估值，我们仍然是强调一直以来的观点， 估值作为结果是对公司持续增长能力下的现金流折现的体现，真正具备经营优势、能够保 持长期成长的消费龙头企业，其阶段性的高估具备合理性。
而短期而言，消费股的高估值背后，也和市场充裕的流动性有关。春节后恢复交易以 来（2020/2/3-6/5），市场整体虽然呈现资金流出的状态，但食品饮料却持续强势，是 30 个 一级行业中唯一实现净流入的行业。进一步观察北向资金的流动情况，食品饮料、商贸零 售和消费者服务均为资金净流入。其中，北向资金配置消费六大子行业市值占比为24.3%， 较六大子行业占 A 股市值比重超配 11.1pcts，其中食品饮料超配 11.8pcts，消费者服务超 配 1.0pct。
短看景气恢复，长看赛道格局
总体而言，疫情对消费各领域的盈利影响料大多数集中在 Q1/Q2 两个季度，当前消费 复苏的节奏对配置时点仍然关键。在消费规律上，预计从 1-2 季度的必需消费将切换到 2- 3 季度的本地消费再到 3-4 季度的出行类消费，总体趋势我们预计到“十一”国庆消费绝 大部分将恢复，在这期间市场表现将随着各个消费领域的景气恢复节奏继续呈现轮动。但 相比上半年以趋势预期为主推动，市场的主推动力将切换为实际的经营数据验证和 2021 年景气预期确认。
我们始终认为中国内需市场韧性很强，自我恢复能力强，疫情的影响仅是阶段性短期 影响。中长期线上趋势强化、国产品牌崛起背景下，在线教育、生鲜到家、运动服饰、化 妆品等子行业我们认为存在明确机会，与此同时，餐饮产业链相关的速冻食品、复合调味 品、供应链等赛道成长性明确，建议作为优选赛道配置享受行业红利。另外，在一些格局 相对稳定、增长相对稳健的领域，龙头价值更加明显、头部护城河更宽，建议优选好公司 持续配置，包括基础调味品、电商、酒店等行业建议配置龙头。
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中信证券）
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